【研究报告内容摘要】
02- -12年高端白酒量价齐升,14- -19年销量为高端白酒增长核心驱动力1)复盘茅台酒量价增长路径,02-12年为量价齐升期,茅台酒收入 cagr 高达29.8%,其中茅台酒销量 cagr 为 14.7%,飞天茅台出厂价 cagr 为 14.2%;14-19年销量为增长核心驱动力,茅台酒收入 cagr 为 19.7%,其中茅台酒销量 cagr为 11.4%,飞天茅台出厂价 cagr 为 3.4%。2)复盘高档五粮液量价增长路径,02-12年、14-19年均为量价齐升期,其中 02-12年高档五粮液收入 cagr 为22.0%,高档五粮液销量 cagr 为 8.6%,普五出厂价 cagr 为 10.2%;14-19年高档五粮液收入 cagr 为 20.0%,其中高档五粮液销量 cagr 为 10.4%,普五出厂价 cagr 为 7.9%,销量贡献度更高。3)复盘国窖 1573量价增长路径,14-19年销量为增长核心驱动力,国窖 1573收入 cagr 高达 55.6%,其中国窖 1573销量cagr 高达 54.8%,国窖 1573出厂价 cagr 为 6.9%。
高端白酒供需两端基础扎实, 未来市场规模 有望稳步扩容高端白酒子行业 cr3销量合计占比高达 95%,进入壁垒极高,整体竞争格局稳固。从消费者角度来看,2015-2019年高收入群体可支配收入 cagr 为 8.79%,低收入群体可支配收入 cagr 为 9.04%,均显著快于同期中等收入群体的 6.69%。
高收入群体可支配收入持续快速增长,使得当前我国高净值人群高达 200万人,考虑到高收入群体为高端白酒消费主力,整体消费基础扎实,高端白酒需求有望保持稳步提升。从高端酒企角度来看,2000-2019年贵州茅台、五粮液、泸州老窖总体资本开支分别为 317亿元、122亿元、79亿元,未来 5年五粮液、泸州老窖将加大资本开支力度,高端酒企以高资本投入进行酿酒技改和扩大产能,未来优质基酒稳步提升保障高端白酒稳定供给。
产能瓶颈下高端白酒 需求 确定性高,未来 55年仍将处于紧平衡状态未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性,不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性赋予茅台酒天然稀缺属性,而浓香型高端白酒需用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。从高端白酒历史增长路径来看,2002-2019年高端茅五泸销量年均复合增速为 10.8%,高端白酒需求确定性高。假设未来 5年高端茅五泸需求量保持 10%的稳健增长,可供销量依据企业的产能规划稳步推进,通过测算预计到 2024年高端茅五泸整体需求量将达到 10.3万吨,而可供销量为 9.6万吨,仍然存在 0.7万吨的供需缺口,未来高端白酒紧平衡状态仍将持续。
投资策略:从产能视角来看,茅台酒产能达到 5.6万吨后短期不再扩产奠定了高端白酒子行业紧平衡的状态,同时高端白酒供需两端基础扎实,未来市场规模有望稳步扩容,景气度和确定性仍高。我们认为高端白酒子行业仍将呈现马太效应下的强者恒强,建议关注:贵州茅台、五粮液、泸州老窖。
风险提示 :宏观经济及居民收入波动风险;重大食品安全事件的风险;原材料价格波动风险。

---